伴隨著周黑鴨披露低于預(yù)期的半年度業(yè)績(jī)，今年上半年，在資本市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限的鴨脖子們開(kāi)始紛紛落地。沒(méi)有過(guò)硬的業(yè)績(jī)支撐，不僅飛起來(lái)的豬在風(fēng)口上站不住，鴨脖子同樣要落地。

8月24日，周黑鴨發(fā)布中期業(yè)績(jī)后的首個(gè)交易日，其在香港主板上市的股價(jià)大幅下挫，下跌12.3%，創(chuàng)下自上市以來(lái)最大單日跌幅；次日早盤再度下跌，收盤時(shí)勉強(qiáng)穩(wěn)住局面，財(cái)報(bào)發(fā)布之后的三個(gè)交易日，周黑鴨的市值已經(jīng)蒸發(fā)了約30.99億港元。

下圖為周黑鴨股價(jià)走勢(shì)的截圖：

去年和今年上半年，鴨脖子曾經(jīng)是滬港兩市共同的熱點(diǎn)。周黑鴨和絕味于去年十月和今年三月分別在港股和A股IPO。加上此前已經(jīng)在A股上市的煌上煌，在吃貨們的努力下，小小的鴨脖子已經(jīng)催生了三家上市公司。

鴨脖子們一登陸資本市場(chǎng)就受到熱捧，絕味食品市值一度突破200億元大關(guān)，周黑鴨港股上市首日，股價(jià)就大幅上漲超過(guò)13%，此后股價(jià)一度較IPO價(jià)格上漲超過(guò)50%。

但轉(zhuǎn)眼之間，資本市場(chǎng)就開(kāi)始變臉：不僅周黑鴨股價(jià)大挫，絕味食品在經(jīng)歷新股上市的連續(xù)漲停后陰跌不止，盡管近日有所反彈，但股價(jià)已經(jīng)較高點(diǎn)接近腰斬?；蜕匣碗m然今年上半年利潤(rùn)大增67.99%，但區(qū)區(qū)8000萬(wàn)元的利潤(rùn)與高達(dá)110億的總市值相比，仍顯得微不足道。

鴨脖子還能飛多久？

見(jiàn)光死的業(yè)績(jī)：周黑鴨單店盈利能力下滑

業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，今年上半年，周黑鴨營(yíng)收為16.18億元，同比上漲16.5%；凈利潤(rùn)為4.01億，同比上升5.3%。業(yè)績(jī)發(fā)布次日恰逢臺(tái)風(fēng)“天鴿”席卷香港，港股照例休市，但次日交易恢復(fù)后，周黑鴨股價(jià)開(kāi)盤即大幅下挫。

營(yíng)收和利潤(rùn)均有所上漲，市場(chǎng)為何如此不買賬？

魔鬼在于細(xì)節(jié)。由于2016年上半年周黑鴨籌備上市，產(chǎn)生了334.8萬(wàn)元的上市，而2017年上半年則無(wú)此項(xiàng)支出。如果扣除這一影響，周黑鴨上市之后的首份半年度業(yè)績(jī)實(shí)際上處于零增長(zhǎng)附近。

更為嚴(yán)重的是，按照公布的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)推算，周黑鴨的單店盈利能力很可能出現(xiàn)了同比下滑，對(duì)于主要營(yíng)收來(lái)自線下的“鴨脖子”巨頭來(lái)說(shuō)，這不是一個(gè)好消息。

截至今年6月底，周黑鴨自營(yíng)門店數(shù)量為892家，與去年同期的716家相比，大幅增加了24.58%。但是按照業(yè)績(jī)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)推算，自營(yíng)門店的收入僅同比上升了約12.2%。周黑鴨沒(méi)有披露可比店面的平均單店績(jī)效變動(dòng)詳情，無(wú)法精確得知可比門店的同比和環(huán)比銷售數(shù)據(jù)。但自營(yíng)門店的收入增幅遠(yuǎn)低于門店擴(kuò)張速度，通過(guò)簡(jiǎn)單對(duì)比可知，周黑鴨線下自營(yíng)門店的單店銷售額很可能出現(xiàn)了較為明顯的下滑。

從單店盈利能力來(lái)看，周黑鴨的業(yè)績(jī)可能更加令投資者擔(dān)心。做一個(gè)并不完全嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y(cè)算：以凈利潤(rùn)除以門店數(shù)量計(jì)算（不考慮電商等其他因素），今年上半年，周黑鴨單店凈利潤(rùn)為44.95萬(wàn)元；而在上年同期，這一數(shù)字為53.17萬(wàn)元；單店盈利能力下滑了15.46%。

周黑鴨凈利潤(rùn)增速大幅低于營(yíng)收，與其銷售費(fèi)用上漲及加強(qiáng)促銷有關(guān)。周黑鴨稱，由于進(jìn)一步加強(qiáng)促銷及推廣，其產(chǎn)品的平均售價(jià)整體出現(xiàn)下滑。據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年，周黑鴨銷售費(fèi)用率同比上漲4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到26.5%。其中廣告及推廣費(fèi)用達(dá)6072萬(wàn)，超過(guò)去年全年的5507萬(wàn)。

在降價(jià)促銷、加大廣告支出、大舉擴(kuò)張店面的背景下，周黑鴨的營(yíng)收增幅不到17%，凈利潤(rùn)增幅更是只有5%。在業(yè)績(jī)?yōu)橥醯母酃?，這顯然難以匹配其當(dāng)下近20倍的市盈率，股價(jià)下跌也在情理之中。

周黑鴨正試圖通過(guò)增加新品類來(lái)擴(kuò)充盈利點(diǎn)。今年5月，周黑鴨推出小龍蝦產(chǎn)品引起市場(chǎng)高度關(guān)注。但小龍蝦具有極強(qiáng)的季節(jié)性，能否對(duì)增長(zhǎng)形成穩(wěn)定支撐尚未可知。

周黑鴨營(yíng)收增速低于店面擴(kuò)張，或許也預(yù)示著此前較高的銷售毛利率難以維持。今年上半年，周黑鴨的銷售毛利率為60.9%，與去年同期相比，下跌了1.8個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)字雖高于2013年到2015年，但下滑明顯。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的周黑鴨銷售毛利率走勢(shì)：

興業(yè)證券研報(bào)顯示，周黑鴨的鴨及鴨副產(chǎn)品的平均價(jià)格從2013年的63.9元/千克，提升到2016年的88.1元/千克。短短三年時(shí)間，周黑鴨的產(chǎn)品價(jià)格提升了37.87%。而據(jù)周黑鴨招股書(shū)，近三年來(lái)，鴨脖及其它鴨產(chǎn)品的原材料價(jià)格幾乎沒(méi)有上漲，部分產(chǎn)品價(jià)格甚至出現(xiàn)了下滑。

原料價(jià)格下跌而零售價(jià)格上漲這是過(guò)去三年周黑鴨毛利提升的一個(gè)重要原因。安信國(guó)際研報(bào)稱，周黑鴨2015年推出固定重量的包裝產(chǎn)品后，不再標(biāo)注產(chǎn)品公斤單價(jià)，這使得消費(fèi)者不會(huì)馬上感知價(jià)格的變動(dòng)，提高了其定價(jià)能力。

定價(jià)方式的變化并不能一勞永逸的形成對(duì)價(jià)格支撐，消費(fèi)者可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，但終歸不是傻子。而激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和已經(jīng)高企的零售價(jià)，則意味著進(jìn)一步提升甚至維持此前的高毛利都有相當(dāng)大的壓力。

伴隨著上市之后資本實(shí)力擴(kuò)充以及對(duì)市場(chǎng)爭(zhēng)搶的白熱化。絕味和久久丫等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在大幅擴(kuò)張門店，競(jìng)爭(zhēng)加劇在所難免。

興業(yè)證券的研報(bào)顯示，周黑鴨線下銷售大包裝鹵鴨脖為32元/320克，折合為50元/500克。而絕味線下銷售鹵鴨脖500克的價(jià)格為39.8元，久久丫為39.7元。盡管周黑鴨的整體品牌定位和品相略高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但當(dāng)線下門店與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短兵相接的時(shí)候，如何在維持價(jià)差的同時(shí)保住單店銷量仍存在巨大的壓力。

線下門店的房租和人員成本相對(duì)固定，毛利率的小幅下降就可能對(duì)凈利潤(rùn)造成明顯的影響。而通過(guò)進(jìn)一步削減原材料成本維持毛利率，空間其實(shí)不大。

據(jù)周黑鴨招股書(shū)顯示，2016年前三季度，原料鴨脖的價(jià)格為10.4元/千克，而在今年上半年，原料鴨脖價(jià)格還曾出現(xiàn)下滑。大致估算，原料占零售價(jià)的比例已經(jīng)不足20%，擠壓空間有限。

盡管周黑鴨的股價(jià)在業(yè)績(jī)發(fā)布后大幅下滑，但如果與煌上煌比，周黑鴨的股價(jià)已經(jīng)算是相當(dāng)“便宜”了。

今年上半年，煌上煌凈利潤(rùn)上漲67.99%，但即便如此，其歸母凈利潤(rùn)也僅有約8000萬(wàn)。與當(dāng)下高達(dá)110億左右的總市值相比，這樣的利潤(rùn)顯得微不足道。

高估值本身不是問(wèn)題，要害在于需要可持續(xù)的高成長(zhǎng)性，但從煌上煌過(guò)往業(yè)績(jī)來(lái)看，并沒(méi)有展現(xiàn)出可持續(xù)的增長(zhǎng)。

更值得關(guān)注的是，煌上煌此前三年的利潤(rùn)甚至并沒(méi)有達(dá)到此前股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中提出的業(yè)績(jī)要求。根據(jù)2013年煌上煌發(fā)布的《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，解鎖該計(jì)劃中授予的限制性股票業(yè)績(jī)要求包括：2013—2016年，公司凈利潤(rùn)比2012年增長(zhǎng)率分別不低于15%、32%、52%和75%。但實(shí)際上，2014年之后，煌上煌的年度利潤(rùn)均未達(dá)標(biāo)，其中2015和2016年的利潤(rùn)甚至連續(xù)兩年低于2012年的水平。

下圖是面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)繪制的煌上煌近年?duì)I收與利潤(rùn)變動(dòng)圖：

從長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，煌上煌今年上半年的利潤(rùn)增長(zhǎng)充其量算是“還舊賬”，如何長(zhǎng)期支撐過(guò)百億的市值？

今年初面包財(cái)經(jīng)就曾撰文指出當(dāng)時(shí)煌上煌股價(jià)虛高，隨后幾個(gè)月，公司股價(jià)大幅下跌超過(guò)40%。最近兩個(gè)月煌上煌股價(jià)從低位大幅反彈，但公司未來(lái)業(yè)績(jī)是否能支撐如此高的市值需要高度警惕。

今年新上市的絕味食品利潤(rùn)漲幅介于周黑鴨和煌上煌之間。財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，絕味食品總營(yíng)收為18.51億，同比上漲18.79%；凈利潤(rùn)為2.38億，同比上漲30.65%。但由于新股上市后過(guò)度炒作，絕味當(dāng)前的股價(jià)比上市當(dāng)月的高點(diǎn)已經(jīng)下滑超過(guò)40%。

作為一種“喜聞樂(lè)見(jiàn)”的零食，鴨脖子具有龐大的“群眾基礎(chǔ)”，這無(wú)疑讓三家上市公司有了更多消費(fèi)升級(jí)的故事可講，但其實(shí)這已經(jīng)是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的紅海市場(chǎng)。目前，僅周黑鴨、絕味、煌上煌的門店數(shù)量已超過(guò)1.1萬(wàn)家。且仍在大幅擴(kuò)張門店數(shù)量，但在食品安全、健康理念等影響下，鴨脖子的錢并不好賺。

盡管周黑鴨因?yàn)椴贿_(dá)預(yù)期的業(yè)績(jī)而在港股市場(chǎng)遭遇暴跌，但其實(shí)與另外兩家公司相比，周黑鴨主要采用直營(yíng)模式，無(wú)論是單店盈利能力還是產(chǎn)業(yè)鏈掌控水平都更優(yōu)秀，在股價(jià)大幅下挫之后，或許到了可以持續(xù)跟蹤的時(shí)候。

周黑鴨的暴跌給了A股股民一個(gè)警示：可持續(xù)，貨真價(jià)實(shí)的增長(zhǎng)才能支撐起高估值，如果成長(zhǎng)性和安全性不足，那需要一個(gè)更低的折扣價(jià)。20倍市盈率的周黑鴨，港股投資者都覺(jué)得貴，何況是屢屢完不成業(yè)績(jī)指標(biāo)的煌上煌？

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